"""Manually transcribed disclosures and explicitly subjective scenario assumptions. Actual amounts are JPY million. Years end in March: 2024, 2025, 2026. Forecast arrays are worst / most likely / best for the year ending March 2028. """ def unit(name, sales, profit, fs, fp, products): return dict(name=name, sales=sales, profit=profit, forecast_sales=fs, forecast_profit=fp, products=products) def product(name, sales, fs): return dict(name=name, sales=sales, profit=None, forecast_sales=fs, forecast_profit=None) DATA = { '4360': dict( sales=[9686,9304,10993], op=[-105,-342,739], ni=[82,-895,781], gp=[1824,1472,2501], adjustment=[-1133,-1072,-1103], forecast_adjustment=[-1150,-1300,-1350], weights=[25,55,20], units=[ unit('파인케미컬',[3905,3933,5032],[615,603,1211],[5000,6200,7600],[1000,1500,2000], '브롬·요오드 합성, 전자 기능재료·의약 중간체. 반도체만의 매출·이익은 미공개'), unit('난연제',[4386,3974,4545],[350,72,523],[4500,4750,4800],[600,620,640], '수지용 난연제. 전자·가전·자동차 등 복수 산업; 반도체 직접 노출로 분류하지 않음'), unit('헬스서포트',[1394,1395,1415],[62,54,107],[1500,1550,1600],[150,180,210], '투석·살균 관련 원료 등. 반도체와 분리')], products=[], customers=[('第一工業製薬 / 다이이치공업제약',[1473,896,1232],'난연제'), ('中尾薬品 / 나카오약품',[1056,1111,1138],'헬스서포트')], q1_sales=3147, q1_detail='파인 1,530 / 이익 393; 난연제 1,253 / 244; 헬스 363 / 41. 파인 매출 +39.9%, 부문 이익 +53.8%.', thesis='가치 기준 우선 실사. 파인케미컬의 이익 체력이 달라졌지만, 반도체 유기 성장과 의약·스팟·인수 효과를 분리해야 한다.', evidence='FY2026 파인 매출은 전년 대비 27.9%, 부문 이익은 100.8% 증가했다. 전사 흑자전환의 핵심이다. 다만 난연제 감가상각은 140에서 19로 줄었다. FY2025 난연제 손상차손 516 이후의 감가상각 감소가 이익 비교에 영향을 줄 수 있어, 난연제 증익 451을 모두 물량·가격 개선으로 읽지 않는다.', customer_note='공개된 대형 고객은 난연제·헬스 고객이다. 반도체 고객 이름, 최종 팹, EUV·HBM 채택은 확인되지 않았다. 도소의 주주·원료 공급자 지위도 반도체 판매 계약 증거는 아니다.', current_note='Q1에 반도체 신규 개발품 양산 진행이 언급되지만 의약·해외 스팟 주문도 기여했다. 2026년 3월 말 긴카이화학 인수로 FY2027 손익 범위가 넓어진다. 인수 전 연매출 691·OP 55를 4등분해 Q1 기여로 계산하지 않았다.', drivers=[ '양산 반복 주문이 약하고 스팟 주문이 소멸. 파인 매출 5,000·마진 20%, 본사비 1,150. 난연제와 헬스가 하방 일부 방어.', '기존·인수 제품의 정상 성장과 반도체 신규품 반복 수주. 파인 6,200·마진 24.2%. 난연제의 완만한 개선, 비용 증가도 반영.', '여러 신규품 상용 주문과 높은 가동률이 동시 확인. 파인 7,600·마진 26.3%. OP 1,500뿐 아니라 PER 18배 재평가가 필요.'], probability='양산 진행과 현금 여력이 기준 55%의 근거다. 고객별 반복 수주·연간 이익 가이던스 부재, 스팟 효과 때문에 강세는 20%만 배정했다. 흑자전환이 역전될 위험을 약세 25%로 남겼다.', catalyst='다음 중간결산: 파인 반복 주문·인수 제외 성장·CAPEX/운전자금. 금속 불순물 분석실 준공은 확인하되, 16억 엔 투자에는 사무실도 포함되어 생산능력 증가액으로 환산하지 않는다.', trigger='반도체 반복 주문과 파인 24% 안팎 마진이 이어지면 기준에서 강세로 10%p 이동을 검토. 스팟 소멸·재고 누적·파인 마진 20% 미만이면 기준에서 약세로 이동. 임계치는 분석자 점검 기준이다.', holder='도소 19.7%, 마쓰나가 재단 16.4%, 스기노하라 5.7%. 단순 합산은 공동행동을 뜻하지 않는다. 저유동성 때문에 마지막 체결가로 대규모 진입할 수 있다고 보지 않는다.'), '4409': dict( sales=[50596,53613,53625],op=[771,1815,2088],ni=[546,1543,1527],gp=[6836,8174,8585], adjustment=[-80,-58,80],forecast_adjustment=[0,0,0],weights=[30,50,20], units=[ unit('계면활성제',[27574,26307,25460],[427,737,791],[27000,28000,29000],[900,1100,1400],'화장품·섬유·제지·농약 보조제 등 광범위한 산업'), unit('수지',[3964,4818,4831],[0,93,98],[5000,5200,5500],[100,140,200],'산업용 아크릴·수지. 아래 스페셜티의 반도체 미세가공 수지와 구분'), unit('화성품',[5935,6574,6566],[9,79,302],[7000,7200,7500],[300,340,430],'윤활유·금속가공 첨가제, 로진 유화제 등'), unit('스페셜티',[12997,15768,16558],[407,954,789],[17800,21400,24800],[680,1400,2150],'전자용 용제와 PHS·아크릴계 미세가공 수지. 용제/수지별 손익 미공개'), unit('기타',[125,144,208],[6,9,25],[200,200,200],[20,20,20],'기타 사업')],products=[],customers=[], q1_sales=14837,q1_detail='계면활성제 6,951 / 이익 353; 수지 1,233 / 61; 화성품 1,772 / 115; 스페셜티 4,858 / 250; 기타 20 / -2. 전사 조정 +95.', thesis='조건부 가치 후보. 반도체 소재 증설보다 스페셜티의 실제 이익 전환과 높은 차입 부담을 먼저 본다.', evidence='FY2026 매출은 사실상 횡보했지만 화성품 이익 79→302와 계면활성제 개선이 전사 OP를 지탱했다. 스페셜티는 매출이 늘어도 이익이 954→789로 감소했다. 단순한 반도체 성장주 설명만으로는 이익 구조를 설명할 수 없다.', customer_note='3개년 주요 고객 공시에서는 매출 10% 이상 특정 고객을 확인하지 못했다. 도쿄오카 4.17% 보유는 지분 관계일 뿐 현재 공급 품목·구매액을 입증하지 않는다. 도쿄오카 업황은 산업 참고로만 연결한다.', current_note='Q1 스페셜티 매출 +20.4%에도 이익 250은 전년 수준이다. 수지 물량, 용제 원료가·판가, 환율을 분리해야 한다. FY2027 순익 가이던스에는 주식 매각익 588이 포함되어 반복 이익보다 높다.', drivers=[ '용제 원가·초기가동비로 스페셜티 마진 3.8%. 준공은 해도 인증·물량이 지연되고 이자 부담이 지속.', '증설 후 점진적 고객 인증과 가격 전가. 스페셜티 21,400·마진 6.5%, 기존 사업도 개선해 OP 3,000.', '고부가 수지 믹스와 높은 가동률, 기존 사업 회복이 동반. 스페셜티 24,800·마진 8.7%. OP 4,200은 회사의 중기 목표보다 공격적.'], probability='현재 스페셜티의 매출-이익 괴리와 순차입 부담으로 약세 30%. 수요 성장과 준공 계획을 반영해 기준 50%, 수지 믹스·가동률·원가 전가가 동시에 개선되어야 하는 강세 20%.', catalyst='공식 중기계획상 전자정보소재 2기 2026년 말 준공 예정. 준공, 인증, 양산, 현금 회수는 별도 단계다.', trigger='스페셜티 마진이 6~7%로 회복되고 순차입이 감소하면 강세 비중 확대 검토. 매출 성장에도 마진 4% 미만이면 약세 확대.', holder='거래처 지주회 16.55%, 나카자키 12.02%, 미쓰이물산 5.86%, 도쿄오카 4.17%. 관계 주주와 부채·연금 부담이 자본 환원과 인수 유연성을 제한할 수 있다.'), '4366': dict( sales=[15811,18644,19476],op=[776,848,872],ni=[-1005,820,791],gp=[1900,2073,2218], adjustment=[15,12,8],forecast_adjustment=[0,0,0],weights=[20,55,25], units=[unit('화성품',[14259,17052,17742],[476,577,605],[17800,19750,21650],[650,1130,1700], '전자재료(감광성 수지·광산발생제 등), 이미징, 의약 중간체. 전자재료는 디스플레이도 포함'), unit('환경관련',[1552,1592,1734],[283,258,258],[1700,1750,1850],[250,270,300],'산업폐기물 처리·화학품 재활용')], products=[product('전자재료',[9875,11265,12042],[12500,14500,16100]), product('이미징재료',[3084,4538,5092],[4700,4700,4800]), product('의약 중간체',[1039,869,203],[200,200,350]), product('기타 화성품',[260,378,403],[400,350,400]), product('산업폐기물 처리',[1000,1025,1154],[1150,1180,1250]), product('화학품 재활용',[551,567,579],[550,570,600])], customers=[('三木産業 / 미키산업',[4052,4608,4142],'상사·유통 경로, 최종 고객과 중복 계산 금지'), ('富士フイルム / 후지필름',[2620,3678,4220],'화성품, 세부 구매 제품 미공개'), ('住友化学 / 스미토모화학',[2464,3170,4104],'화성품, 세부 구매 제품 미공개'), ('東京応化工業 / 도쿄오카',[1419,1410,1722],'화성품, 세부 구매 제품 미공개')], q1_sales=5133,q1_detail='화성품 4,690 / 이익 302; 환경 443 / 92. 공시 OP 395 중 감가상각법 변경 효과 27을 제외하면 368, 전년 대비 약 +14.6%.', thesis='고객 증거가 가장 강한 관찰 후보. 후지필름·도쿄오카 호황과 실제 매출 관계를 확인했지만, 현재 가격은 기준 가치를 이미 반영한다.', evidence='전자재료는 FY2024 9,875→FY2026 12,042로 성장했고 FY2026 전체의 61.8%다. 그러나 전사 OP는 776→872에 그쳤다. 저마진 화성품 비중 확대와 의약 중간체 축소가 함께 존재한다. 전자재료 비중을 반도체 비중이라고 표시하지 않는다.', customer_note='FY2026 공시 4개 고객 합계는 14,188, 전체의 72.8%다. 후지필름 +14.7%, 도쿄오카 +22.1%, 스미토모화학 +29.5%지만 미키산업은 -10.1%. 네 고객 매출 증가 합계 1,322가 전사 증가 832보다 커 기타 고객은 순감소했다. 고객 집중은 수요 근거이자 협상력·인증 변경 위험이다.', current_note='고객사 업황이 강해도 공급 물량·ASP·믹스가 같게 움직이지 않는다. FY2027 Q1 회계 변경 효과는 반복 이익 추정과 구분했다. FY2026 화성품 마진 3.4%에서 기준 FY2028 5.7%로 개선해야 OP 1,400이 성립한다.', drivers=[ '고객 업황 대비 주문 전달이 약하고 파일럿 투자비가 선행. 전자재료 12,500, 화성품 마진 3.7%.', '후지필름·도쿄오카 등 고객의 성장 일부가 주문으로 전달. 전자재료 14,500, 화성품 마진 5.7%. 고객 매출을 회사 전체 성장률로 복제하지 않음.', '새 제품 인증과 고부가 믹스·가동률이 동시에 개선. 전자재료 16,100, 화성품 마진 7.9%, PER 18배. 시제품 준공만으로 달성되는 경우가 아님.'], probability='실제 고객 매출 공시와 고객 산업 성장으로 여섯 회사 중 강세 비중을 가장 높은 25%로 배정했다. 다만 낮은 과거 화성품 마진과 고객 집중 때문에 기준 55%를 중심으로 두고 약세 20%를 유지한다.', catalyst='후쿠이 전자재료 시제품 설비: 2026년 9월 완공 계획, 투자 20억 엔. 완공·고객 인증·양산 수주 완료 여부는 미확인. 다음 실적에서 회계 효과 제외 마진을 확인한다.', trigger='전자재료 성장과 회계 효과 제외 화성품 마진 6% 이상이 지속되면 강세 확대 검토. 고객 실적은 강한데 당사 전자재료가 정체되면 약세 확대.', holder='히라마쓰 13.19%, 도쿄오카 4.86%, 미키산업 4.67%. 두 거래 고객은 주주이기도 하지만 계약 물량 보장은 아니다. 최대주주를 행동주의 투자자로 단정하지 않는다.'), '4968': dict( sales=[72222,80236,82135],op=[-2617,1057,2500],ni=[-1042,2644,2201],gp=[11681,16493,17852], adjustment=[-75,-673,-620],forecast_adjustment=[-840,-1040,-1100],weights=[30,50,20], units=[unit('기능성 코팅',[14931,16842,18206],[520,1219,2203],[19500,21000,22500],[2200,2600,3200],'UV·열경화 수지, 디스플레이·스마트폰·AI 서버 관련 소재'), unit('제지·환경',[21120,22041,20666],[1339,1849,1381],[20400,21800,22500],[1100,1400,1600],'종이 강도·사이징 약품 등. 포장·종이 산업'), unit('점접착·바이오매스',[25135,27800,28435],[-4048,-2241,-1400],[28000,30000,31800],[-1500,-500,500],'로진·수첨 석유수지 등 점접착 원료, 아르콘'), unit('파인·전자',[10955,13459,14748],[-393,847,895],[14000,17100,20100],[1200,1500,2250],'반도체 첨단소재·전자 화학품·HDD 연마제. HDD 연마제는 웨이퍼 CMP로 분류하지 않음'), unit('기타',[80,93,79],[38,56,40],[100,100,100],[40,40,50],'기타 사업')],products=[],customers=[], q1_sales=22282,q1_detail='코팅 5,159 / 이익 1,017; 제지 5,291 / 520; 점접착 7,804 / -263; 파인·전자 4,005 / 413; 기타 20 / 12.', thesis='촉매는 구체적이나 가격 여유는 제한. AI·HDD·반도체뿐 아니라 큰 적자 사업 정상화가 투자 성패를 좌우한다.', evidence='FY2024→FY2026 전사 OP 개선은 5,117. 점접착 손실 축소만 2,648로 약 51.7%에 해당한다. 코팅 개선 1,683, 파인·전자 개선 1,288도 크지만, 전사 흑자전환을 반도체만의 성과로 해석할 수 없다. 이 기여율은 인과 분해가 아닌 공시 손익 차이 비교다.', customer_note='3개년 공시에서 매출 10% 이상 특정 고객 이름은 확인되지 않았다. 회사는 AI 서버용 코팅 수요와 데이터센터 HDD용 연마제 수요를 설명한다. Seagate는 HDD 업황 참고 기업이지 확인된 고객이 아니다.', current_note='Q1 파인·전자 매출 +11.3%, 이익 +124.8%. 제지 등에는 선구매, 점접착에는 치바 설비 재가동 지연이 섞였다. 회사 FY2027 파인·전자 가이던스는 매출 15,000·부문 이익 1,100으로, 신규 공장 효과를 즉시 폭발적 매출로 잡지 않는다.', drivers=[ '선구매 반동·신규 설비 램프 지연, 점접착 손실 1,500 지속. 파인·전자 매출 감소에도 믹스 개선 마진 8.6%를 가정하므로 절대 최악은 아님.', '미즈시마 점진 가동, 코팅 성장과 점접착 손실 500으로 축소. 파인·전자 17,100·마진 8.8%. OP 4,000은 반도체 외 개선도 필요.', '신설 설비 상용화와 코팅 호조, 점접착 흑자 500 동시 달성. 파인·전자 20,100·마진 11.2%, OP 6,500. 사업 전반 정상화 시나리오.'], probability='공식 가동 일정과 이미 개선된 코팅 이익을 반영해 기준 50%. 높은 순차입, JV·점접착 적자, 선구매 반동으로 약세 30%; 신규 공장과 적자 사업이 함께 개선되는 강세는 20%.', catalyst='9/14 공시: 미즈시마 반도체 첨단소재 설비 FY2026 하반기(2026/10~2027/3) 가동 예정. 11/5 중간실적·11/30 설명회가 검증 창구. 순보조금 특별이익 159는 기존 회사 가이던스에 포함.', trigger='미즈시마 실제 매출·마진, 점접착 적자 축소, 11월 사채 5,000 차환이 함께 확인되면 강세 확대 검토. 가동 지연이나 추가 JV 자금 지원이면 약세 확대.', holder='마스터트러스트 10.08% 명의, 직원 7.06%, MUFG 4.74%. 노무라 대량보유 5.18%와 커스터디 지분 중복 합산 금지. 음의 비지배지분은 회수 가능한 현금이 아니다.'), '4531': dict( sales=[12932,15128,15448],op=[1125,1216,383],ni=[776,896,313],gp=[3260,3307,2620], adjustment=[0,0,0],forecast_adjustment=[0,0,0],weights=[35,50,15], units=[unit('정밀화학 단일 사업',[12932,15128,15448],[1125,1216,383],[15000,16500,18000],[300,600,1000],'아미노산·화성품·의약품. 비연결, 제품별 이익 미공개')], products=[product('아미노산',[4237,5169,5156],[5000,5500,5800]), product('화성품',[4450,5096,5629],[7300,7800,8200]), product('의약품',[4245,4862,4661],[2700,3200,4000])], customers=[('山口薬品 / 야마구치약품',[2558,2357,1725],'세부 제품별 매출 배분 미공개'), ('長瀬産業 / 나가세산업',[1484,2078,2349],'상사 경유, 최종 고객 미확인'), ('トリニティーインターナショナル / 트리니티',[None,None,1799],'과거 미기재를 신규 계약으로 해석하지 않음'), ('中外製薬 / 중외제약',[None,None,1622],'고객 이름은 확인, 품목·API 계약은 미확인')], q1_sales=4284,q1_detail='아미노산 1,499(+24.3%), 화성품 2,078(+39.1%), 의약품 706(-45.4%). 제품별 이익 미공개. 전사 OP 41, 순익 200에는 주식 매각익 230 영향.', thesis='화성품 성장만으로 매수 논리가 성립하지 않는다. 의약품 매출·가동률 회복과 본업 마진을 먼저 확인한다.', evidence='FY2026 매출 +2.1%에도 매출총이익은 3,307→2,620, OP는 1,216→383으로 급감했다. 제품별 매출 비중보다 제조원가·가동률·믹스가 중요하다. 아미노산에도 반도체 용도 제품이 있으므로 화성품만을 반도체 전체로 보지 않는다.', customer_note='중외제약 FY2026 매출 1,622는 전체의 10.5%. 고객사의 2026 상반기 호실적에는 로열티·계약 일시금도 포함되어 유기합성약품의 물리적 생산·출하와 일대일 대응하지 않는다. 특정 항체 의약품의 원료 공급사라는 연결은 확인하지 않았다.', current_note='화성품의 고분자 관련 매출 증가는 확인되지만 제품별 이익은 없다. 의약 매출 -45.4%가 높은 고정비를 흡수하지 못하면 화성품 성장이 전사 이익으로 연결되지 않을 수 있다. 가이던스 순익 600의 주식 매각익 230은 별도다.', drivers=[ '화성품 성장은 유지되어도 의약품 2,700으로 약세 지속. 전체 마진 2.0%, 보조금·자산 매각 없이 OP 300.', '화성품 7,800, 의약 3,200으로 부분 회복, 비용 흡수 개선. 매출 16,500·OP 600. 의약 매출은 여전히 FY2026보다 낮음.', '고순도·고부가 화성품 믹스와 의약 가동률 회복. 화성품 8,200·의약 4,000, 전사 마진 5.6%. 이 경우에도 강세 가치의 여유는 제한.'], probability='매출 성장과 이익 악화가 이미 공존하므로 약세 35%. 제품군 성장의 일부 이익 전환을 기준 50%로 두되, 의약 회복까지 필요한 강세는 15%.', catalyst='날짜가 확정된 신규 반도체 수주·증설 촉매는 미확인. 다음 결산의 의약 매출, 매출총이익률, 보조금 제외 현금흐름이 우선이다.', trigger='의약 매출 안정화와 매출총이익률 회복이 함께 확인되면 강세 확대 검토. 화성품 고성장에도 영업이익률 2% 이하가 이어지면 약세 확대.', holder='니프로 15.25%, 나가세 5.08%, 호도가야 5.08%. 니프로 보유는 특정 의약품의 구매 성장 증거가 아니다. 정부 보조금의 의무·반환 조건도 실사 대상.'), '4113': dict( sales=[28544,29930,33192],op=[1075,1887,2046],ni=[820,1478,1533],gp=[4578,5491,5769], adjustment=[0,1,-1],forecast_adjustment=[0,0,0],weights=[40,45,15], units=[unit('화학공업',[27927,29312,32632],[1016,1864,2046],[31500,34900,37400],[220,610,1440],'정밀·기능·수지첨가제. 아래 제품별 이익은 미공개'), unit('화학분석 수탁',[617,618,560],[59,23,0],[500,600,600],[30,40,60],'분석 수탁 서비스')], products=[product('정밀화학',[12673,13233,16535],[13500,16500,18700]), product('기능화학',[3389,3476,3422],[3300,3500,3600]), product('수지첨가제',[11866,12603,12676],[14700,14900,15100]), product('화학분석 수탁',[617,618,560],[500,600,600])], customers=[('三菱ガス化学 / 미쓰비시가스화학',[6318,7043,11802],'고객 제품별 구매액 미공개'), ('住友化学 / 스미토모화학',[4601,4460,3572],'최대주주이자 거래처'), ('住友電工ウインテック / 스미토모전공윈텍',[3356,3261,None],'FY2026 미기재는 매출 0이 아님')], q1_sales=7719,q1_detail='정밀 3,107(-29.9%), 기능 995(+20.6%), 수지첨가제 3,498(+10.3%), 분석 119(-9.2%). 화학공업 이익 144·분석 -3·조정 +1 = OP 142.', thesis='고객 호황의 전달 여부부터 재검증. MGC의 좋은 실적이나 모회사 재편 기대보다 당사 정밀화학 급감과 마진을 우선한다.', evidence='FY2026 정밀화학 매출은 13,233→16,535로 급성장했고 MGC 매출은 7,043→11,802로 67.6% 증가했다. MGC 증가 4,759가 전사 매출 증가 3,262보다 크다. 특정 고객 의존이 강해졌지만 제품별 매칭은 공시되지 않았다.', customer_note='MGC는 FY2026 매출의 35.6%, 스미토모화학은 10.8%. MGC의 광학 폴리머·BT재료 성장을 모두 다오카의 반도체 수혜로 환산할 수 없다. MGC의 BT 직접 공급 관련성은 확인되지 않았다.', current_note='Q1 정밀화학은 농약 중간체 증가에도 수지 원료 판매 감소로 -29.9%. 수지첨가제에는 원가 상승에 따른 가격 인상과 바니시 물량 증가가 함께 있다. MGC의 강한 업황과 다오카의 약한 실적이 공존하는 시차·품목 차이를 설명해야 한다.', drivers=[ '수지 원료 주문 부진과 고정비 부담 지속. 정밀 13,500, 화학공업 마진 0.7%. 회사의 낮은 FY2027 OP 전망과 비슷한 수준.', '정밀화학 매출이 FY2026 수준까지 회복하되 원가·믹스 부담 잔존. 화학공업 마진 1.7%, OP 650으로 과거보다 낮은 수익성.', '고부가 정밀품 주문과 원가 흡수 회복. 정밀 18,700, 화학공업 마진 3.9%, OP 1,500. 그래도 FY2026 OP 2,046보다 낮은 정상화 가정.'], probability='현재 OP 급감과 고객 집중으로 약세 40%, 부분 회복 기준 45%. 과거 급성장은 가능성을 보여주지만 재현 증거는 아니므로 강세 15%, 미확인 TOB 확률은 0으로 별도 반영하지 않았다.', catalyst='다음 정밀화학 주문·마진 회복 확인. 스미토모화학의 매각·TOB·모자 상장 해소는 공식 발표를 확인하지 못했으므로 날짜형 촉매로 쓰지 않는다.', trigger='정밀화학 매출 반등과 화학공업 마진 3% 이상이 함께 나타나면 강세 확대 검토. 고객 호황에도 주문 감소가 이어지면 약세 확대.', holder='스미토모화학 50.58%. 모회사 의사와 그룹 계약·현금 풀링을 분리해야 지배권 거래 검토가 가능하다. 과반 지분만으로 인수 프리미엄을 넣지 않는다.') }